跨境资本流动的原因及对金融安全的影响（一）

马理 朱硕

发布时间:2018-11-19

摘要：正常的跨境资本流动可以促进我国的金融体系迅速融入全球经济一体化进程，实现资源优化配置和经济运行机制的高效运转，但过度而不均衡的跨境资本流动则可能冲击金融体系的稳定，影响金融安全。因此分析跨境资本流动的产生原因和跨境资本流动带来的金融安全问题，并有的放矢地提出防范金融风险、保障金融安全的政策建议，具有非常重要的现实意义。本文系统梳理了以往学者的研究文献，从汇率波动、资本项目开放、资本外逃和洗钱等角度，分析了导致资本跨境流动的原因，以及过度的资本跨境流动对我国金融安全可能造成的影响，并在此基础上提出有序开放资本账户、降低汇率过分波动、打击洗钱和资本非法外逃等政策建议。

关键词：跨境资本流动，原因分析，金融安全，文献梳理

一、引言

近年来，随着金融领域的不断开放与金融管制的放松，我国的跨境资本流动日益频繁，规模也日益扩大。图1的国际收支平衡状况数据显示：从经常项目来看，我国的贸易出口额（经常账户贷方）与贸易进口额（经常账户借方）同时稳步增长，最高峰值均超过了七千亿美元；从资本项目来看，尽管经历了1997年东南亚金融危机和2008年美国次贷危机的冲击，但是目前我国的直接投资仍然远远超过统计初期的数值规模，而且在2016年前三季度中直接投资资产甚至超过了直接投资负债；净误差和遗漏项则更为明显地显示了跨境资本流动规模呈不断扩大的趋势。由于我国正在稳步推进资本项目开放与金融深化改革等措施，可以预计将来跨境资本流动的频率和数额还将进一步提升。

跨境资本流动是一把双刃剑。一方面，正常的跨境资本流动可以促使我国的金融体系迅速融入全球金融一体化进程，实现资源配置的优化和经济运行机制的高效运转；另一方面，过度而不均衡的跨境资本流动又可能冲击本国金融体系的稳定，影响金融安全。因此，分析跨境资本流动的原因和跨境资本流动可能带来的金融安全问题，并有的放矢地提出防范金融风险、保障金融安全的政策建议，具有非常重要的现实意义。

本文从汇率波动、资本项目开放、资本外逃和洗钱等角度出发，系统梳理了导致资本跨境流动的原因，以及过度的资本跨境流动对我国金融安全可能造成的影响，并在此基础上提出降低汇率过分波动、有序开放资本账户、打击洗钱和资本非法外逃等政策建议。相关研究有利于在促进金融开放的同时保障金融安全，为政府金融管理部门与监管当局提供适当的决策参考。

二、跨境资本流动的原因分析

（一）汇率波动导致跨境资本流动

汇率会从实际波动以及预期波动两个方面引导资本的跨境流动。Osinubi和Amaghionyeodiwe（2009）研究显示汇率的实际波动促进了跨境资本的流动，货币的贬值会导致该国FDI的增加。Takagi和Shi（2011）研究了1987-2008年的日本实际汇率变动情况，发现当日元贬值时，FDI规模缩小，当汇率波动的幅度增大时，跨境资本流动尤其是FDI的波动幅度更大。姜子叶等（2010）研究了中国流出资本的返程投资过程，认为汇率是吸引返程投资的最重要因素。赵进文等（2013）认为人民币升值会使得跨境资本获利流出，股票价格下跌，而且在危机时这种效果更加明显。崔百胜等（2016）采用时变参数自回归模型分析了汇率实际波动对资本流入的影响，认为汇率波动对资本流动的影响具有时变特征，厂商对进口资本的依赖和出口商品价格的相对权重是主要的内在影响因素。也有学者强调汇率预期波动对跨境资本流动的重要作用，例如Kodongo和Ojah（2013）研究显示汇率预期变化对FDI的影响显著，当一国汇率预期贬值时，国外投资者会暂停当前的FDI计划，直到更加有利于出口的汇率出现。苟琴等（2012）指出汇率预期变动对短期资本流动有正向的影响，即使加上一定的资本管制后，该影响仍然非常显著。胡国良等（2015）分析了跨境资本流动的各种套利诱因，结果显示汇率预期是主要的因素，国内外利差预期和资产价格在某些区制中也显著影响着短期跨境资本的流动。张明等（2013）研究了中国短期资本的流动，指出人民币的未来价值预期是短期资本流动的主要因素，预期人民币升值（贬值）会导致短期跨境资本流入（流出）。田涛（2016）对比了汇率实际波动和预期波动对短期跨境资本流动的影响，认为汇率的预期波动对跨境资本流动的影响显著大于汇率实际波动的影响。

除了汇率波动对跨境资本流动的单向影响，汇率波动和跨境资本流动之间也存在着交互影响。Kpughur et al.（2014）研究发现汇率波动借助股市与资本的跨境流动连接起来，两者之间体现出长期的双向溢出效应。Gelman et al.（2015）指出在国际资本市场一体化的背景下，汇率波动与资本流动的相互作用具有长期均衡关系，资本流动对汇率波动的影响甚至已经超过了进出口贸易对汇率波动的影响。Lipschitz et al.（2006）研究了中欧和东欧国家的资本流动进程，发现实际汇率波动和生产要素的密集度是大规模资本流动的主要原因，本币升值预期引发跨境资本流入，而资本流入又导致实际汇率的升值。Gyntelberg et al.（2014）分析了泰国股票市场和外汇市场的日频数据，结果显示跨境资本流动与汇率变动两者互相影响，而且非居民投资者对泰国股票的净买入显著地导致了泰铢的升值。Caporale et al.（2017）研究了亚洲的多个新兴经济体国家，发现股票市场的资本流入增加了汇率波动，而债券市场的资本流入减少了汇率波动。吴丽华等（2014）认为人民币汇率波动会影响短期的跨境资本流动，而短期的跨境资本流动会立即对汇率波动冲击做出反应，而且短期跨境资本流动具有羊群效应，当汇率升值时，跨境资本流入增加，从而导致汇率进一步升值。朱孟楠等（2011）发现跨境资本流入会导致本币实际升值以及预期升值，同时还会导致资产价格上涨，而本币升值或升值预期和资产价格上涨又会反过来吸引更多的跨境资本流入。方慧等（2008）认为大量的跨境资本流入会提升非贸易品的价格，导致东道国名义汇率和实际汇率上升，随后跨境资本会寻找机会在东道国货币价值较高点兑换成外币流出，从而出现巨幅的汇率波动。范言慧（2015）认为短期资本具有易变性，产出波动冲击将通过跨境资本流动渠道使得汇率在短期内发生剧烈的波动，而且资本流动规模越大，汇率波动幅度也会越大。

（二）资本账户开放导致跨境资本流动

资本账户开放会带来大规模的跨境资本流入和流出。Saadisedik和Sun（2012）分析了新兴市场经济体资本自由化的经验数据，估计了资本账户开放对跨境资本流动的影响，指出资本账户开放将带来更高的股本回报率和更低的银行资本充足率，显著地促进跨国资本流动。Henry（2007）认为资本账户开放会促使跨境资本从投资相对充裕的国家流向相对匮乏的国家，资本输出方可以获得更高的资本回报，同时资本输入国的投资成本也得以降低。王子博（2015）指出资本账户开放是引进外资的重要渠道，外国资本投资有利于服务于本国的实体经济、促进资本积累。Dong et al.（2012）指出如果资本账户自由化，中国的国际投资总额将大幅增长，资金的流入和流出将更加平衡，官方外汇储备和私人部门净负债头寸将有所降低。杨子晖等（2015）认为资本账户开放加剧了资本的跨境流动，而且金融深化水平与对外直接投资、对内证券投资有很强的相关性。周工等（2016）认为资本账户开放程度增加，在短期内会增加我国贸易信贷和直接投资的净流出以及证券投资的净流入，并且对贸易信贷产生巨大影响。陈创练等（2017）认为当金融风险较低时，资本账户开放会改善贸易条件，促进正常的资本流动；当金融风险较高时，资本账户开放会加速资本外逃等非正常的资本流动。

资本账户开放会通过不同的渠道促进资本跨境流动。Chong et al.（2010）将资本账户开放导致的跨境资本流动分为FDI、证券投资和对外债务三种类别，检验发现不同类别的跨境资本流动对东道国的影响存在显著差异。Reisen和Soto（2001）认为资本账户开放可能通过FDI、股票投资、债券投资和银行长短期借贷等方式促进跨境资本流动。智琨等（2017）认为资本账户开放从直接投资、证券投资和金融信贷三个渠道促进了跨境资本的流动，不同类型的资本流动对中低收入国家产生的影响存在异质性。Bayoumi和Ohnsorge（2013）通过建立组合配置模型评估了资本账户自由化对资本流动的影响，发现资本管制显著抑制了跨境投资组合的资产持有量，资本账户开放为大量国内储蓄在海外寻求多元化投资方式提供了便利。Alfaro et al.（2017）研究表明资本管制提高了企业的融资成本、降低了投资收益，而且资本管制对本国的股票市场也产生了负面影响。Ahmed和Zlate（2014）与拉克什等（2012）认为在后金融危机时期，发达国家经济疲软，而新兴市场相对强劲，经济增长率的差异影响着大规模跨境资本的流动，新兴市场经济体和发达经济体之间的利率差异、全球风险偏好以及美国的非常规货币政策会对跨境资本流动形成复合影响。

（三）洗钱与资本非法外逃导致跨境资本流动

洗钱通过一系列复杂的交易来掩饰资金的非法来源，并经常通过跨境资本流动使非法资金得以进入合法的交易渠道中。Aluko和Bagheri（2012）认为宽松的监管环境、脆弱的金融系统等因素更容易导致洗钱等金融犯罪，进而产生不正常的跨境资本流动。He（2010）剖析了各类洗钱技术，指出洗钱等金融犯罪行为多通过现金走私、联合银行或保险公司、空壳公司、网络渠道等方式进行，大量的资本伴随着洗钱活动在不同国界中快速流转。郭树清等（2002）指出洗钱活动和走私贩毒、资本外逃、逃税漏税、贪污腐败等活动联系紧密，这些洗钱活动不仅包括国内洗钱交易，还包括各种跨境的洗钱交易，跨境资本流动伴随着绝大多数洗钱活动。Vaithilingam et al.（2009）研究表明全球洗钱规模巨大，洗钱问题严峻，而互联网的使用和普及更是加剧了洗钱问题的严重性，进而增加了资本的快速跨境流动。Buchanan（2004）指出洗钱是一种全球性的现象，也是一种国际性的挑战，由于洗钱资金涉及多个司法管辖区，大多数执法机构估计洗钱规模所依据的犯罪数据可能只是整个犯罪活动的一部分，所以实际洗钱规模很容易被低估。丁志国等（2011）认为跨境资本可以通过多种途径绕开管制实现大规模的流入和流出，洗钱就是其中一种重要的途径。梅德祥和高增安（2015）研究指出平均每年有179.78亿美元的洗钱资金流出我国，洗钱规模惊人，并且大半以上资金流入欧美经济发达国家。孙陵霞等（2016）分析了洗钱等非法资金在各个国家间流转的行为和特征，并采用45个国家的异质面板数据实证分析反洗钱金融行动特别工作组和人口规模对于非法资金流转的影响，发现人口大国当前存在着较严重的资金非法净流出现象。

国际货币基金组织将资本外逃定义为正常资产在跨国配置战略之外的任何资本外流，资本外逃的原因有资本投机、规避风险、规避管制、政治避险等等（高增安，2009）。Léonce et al.（2011）研究了非洲33个国家的资本外逃，认为大量债务的存在推动了资本外逃，而且债务有积压效应，其存量的增加会刺激未来几年的资本外逃。Auguste et al.（2006）认为资本管制导致了本地股票价格与相应的交叉上市股票价格之间的差距，可套利空间成为资本外逃的主要动力。陈浪南等（2012）采用间接测算法测算了我国资本外逃规模，认为经常项目可兑换后资本外逃的波动幅度明显增加。余永定等（2017）利用国际收支平衡表的误差和遗漏项估计了中国的资本外逃规模，并指出资本外逃的规模和方向与汇率预期有很大的关系，减少资本外逃还需要深化金融改革。汪小勤等（2013）认为资本外逃是由于劳动力成本、土地成本以及利率、汇率变动等引起的广义成本上升和通货膨胀、经济结构扭曲等引起的悲观预期等原因，公职人员贪污腐败资金向国外转移也是资本外逃的一个重要来源。Gunter（2017）认为传统的资本外逃的原因不能很好地解释中国现在的资本外逃现象，目前中国资本外逃可能的原因是投资交易成本差异和腐败。曹元涛（2005）与Steunkel（2015）都认为政府公职人员的腐败资金是资本外逃的成分，腐败程度越高，资本外逃的数额就越大。Quan（2006）认为国内投资风险的增加与腐败确实对资本外逃产生了显著的正向影响，通过反腐来遏制资本外逃意义重大。

三、跨境资本流动对金融安全的影响

（一）过度的汇率波动影响金融安全

在跨境资本流动过程中，汇率由于一国本币兑换外币的需求和供给变动而产生波动，这是经济全球化背景下各国资本联系更为密切的必然结果，汇率适当波动是正常现象，但是汇率的过度波动将对金融安全产生严重的不利影响。

从宏观上看，汇率过分波动可能影响物价和债务水平、进出口贸易以及货币政策传导效果，从而对经济发展产生负面影响。Reinhart和Rogoff（2009）测算认为如果一国货币大幅度贬值会给经济带来十分严重的后果，通货膨胀、主权债务危机、银行危机等问题将随之而来。Baharumshah et al.（2017）认为汇率冲击会对货物进出口价格与消费者价格产生重大影响。姚余栋等（2014）指出汇率大幅波动将对新兴市场经济体造成严重的负面影响，以物价稳定和实际汇率有管理的浮动为双目标的货币政策框架优于传统的物价稳定的通胀目标制。Kamin（2010）指出金融全球化增加了本国货币环境和宏观经济对汇率的敏感程度，汇率过分波动将造成物价水平、产出水平等的剧烈波动。冼国明等（2014）发现汇率波动对物价的传递效应并不确定，甚至影响的方向也会发生变化，若要利用汇率变化来调整物价水平需要考虑其他宏观经济变量等因素的影响。Korinek（2011）认为汇率波动是货币债务风险溢价的重要决定因素，汇率的过分波动会使国内借款人重新在利率相对较高的本币和风险相对较高的外币中做出权衡，并对总需求的波动产生放大效应。陈雷等（2017）认为汇率剧烈波动会严重损害新兴市场经济体的金融主权，如果以外币计价的债务比例高，那么汇率的剧烈波动将影响央行资产负债表，并通过金融加速器渠道危害国家金融安全。Ree et al.（2015）研究了汇率波动与银行外汇资本的错配，指出汇率的过度波动将极大地增加该国金融系统的脆弱性。Marjit et al.（2014）认为当本币大幅贬值时，借入外币可以兑换更多本币，会明显增加债务的利息负担。有学者研究认为过分的汇率波动对进出口贸易的影响重大，例如Omojimite和Akpokodje（2010）指出汇率过分波动对出口有着显著的负面影响，风险厌恶的出口商会减少出口活动、改变价格或者寻求风险更小的供求渠道，贸易自由化预期的积极效果可能因汇率过分波动而无法实现。沈国兵等（2017）发现人民币升值有利于优化我国对外贸易结构，人民币实际汇率波动增大不利于中国对美出口技术结构的优化。谭小芬等（2016）指出由于我国金融市场化水平不高，如果人民币汇率波动增加，出口额和出口产品种类将大量缩减。有学者研究指出汇率的过分波动削弱了货币政策的作用效果，例如范小云等（2015）认为浮动汇率可以在一定程度上抵御外部冲击、增强货币政策的独立性，而汇率的过分波动将削弱货币政策的独立性，严重时将对金融安全产生威胁。周建等（2016）认为较大的人民币汇率波动会减弱我国货币政策的调控效果，增加货币政策调控的难度，尤其是与宏观经济需求相关的政策。赵然（2012）认为当实体经济发展程度不够时，汇率波动是影响货币国际化的主要因素，金融市场发展水平的提高会极大地推动一国的货币国际化。张国建等（2017）研究发现汇率波动过大显著抑制了人民币国际化，而且央行对汇率的常规干预往往起到相反的作用，应该提高汇率在合理区间内的灵活性。

《武汉金融》2018年第8期