[国研专稿]从流动性困境看新三板再分层意义及政策建议

国研网金融研究部

发布时间:2018-02-09

摘要：近年来新三板市场发展迅速，但流动性不足一直是困扰其进一步发展的核心难题。在流动性匮乏的情况下，新三板上市企业日益沦落为“无成交、无融资、无并购重组”的“三无企业”。为解决上述问题，监管层尝试多种方法解决流动性困局，而设置精选层被认为是一大突破口。“精选层”的推出对于提升新三板整体流动性具有积极作用。在此基础上，作为“中国创新企业孵化器”的新三板，也将发挥出其最初设定的初衷——成为连结新兴产业与资本市场的纽带，并由此推动中国经济的转型和升级。

关键词：流动性困境，新三板，再分层，虹吸效应

一、  引言

截止2017年底，新三板挂牌企业已突破万家，但流动性的匮乏却制约着市场的发展。解决流动性困境，成为激活新三板市场的关键。监管层尝试着多种方法解决流动性困局，而设置精选层被认为是一大突破。如果推出精选层，将有利于提升新三板交易的活跃度，改善新三板股票的流动性，激活新三板的融资功能。“精选层”推出后，新三板市场的差异性将得到了进一步优化。精选层和竞价交易能有效促进流动性，市场对新三板的认可也将达到更高的层次。此外，创新层、精选层及IPO将形成一个更加完整的市场体系。

二、  新三板再分层的背景和意义

（一）再分层的背景

1、新三板设置的初衷及目前困境

近年来，国内一批优秀的高成长企业，包括百度、阿里、京东纷纷选择在海外上市而与国内资本市场无缘。究其原因在于中国资本市场建设尚不健全，缺乏类似纳斯达克市场一样能够包容不同发展阶段的上市公司，特别是处于成长阶段的亏损企业。基于上述背景，新三板市场应运而生，其设立的初衷在于服务高成长的新兴企业。从2012年的“股转系统”开始，新三板肩负起为创新型企业提供金融服务的历史重任。经过近5年的建设，新三板的市场规模和覆盖面快速扩大，成为中国多层次资本市场不可或缺的塔基。截至2017年底，新三板挂牌公司数量与总市值分别为11630家和4.94万亿元，是市场初建时的33倍和90倍。尽管新三板发展速度较快，但流动性不足一直是困扰新三板的主要难题，并由此衍生出系列问题。数据显示，截至2017年12月底，新三板11630只股票日均交易额不足10亿元，与主板、创业板上活跃的任何股票相比相差甚远。为解决交易清淡而引进的做市商制度效果也不甚理想，做市指数、做市股票数量和做市交易量都呈下降趋势：做市指数跌破其设立之初的1000点关口并一直在该点位以下徘徊；做市股票由2017年初的1663只下降到2017年底的1340多只。流动性困局制约着新三板价值发现和资源配置功能的发挥。由于流动性不足使得企业融资前景模糊，导致拟挂牌企业的挂牌意愿下降。此外，在市场不断探底过程中，企业估值不断缩水，与A股同类公司估值差距越拉越大。在这种情况下，许多新三板企业选择了主动退市。如2017年全年摘牌退市企业数量突破650家，相比之下，2016为56家。退市企业中相当一部分是前景良好企业，这些企业的退出不仅是新三板的损失，也意味着新三板日益背离其设立的初衷。

2、新三板流动性困境的深层原因

造成新三板流动性困境的深层原因既有制度设计上的原因，也有市场微观因素的原因。

首先，新三板市场存在严重的供需结构失衡。和新三板对企业挂牌的宽松规则、数量破万不同，新三板对于投资者的准入一直都坚持着高门槛标准。如在股转系统2013年出台的《投资者适当性管理细则(试行)》中明确提到，机构者必须是注册资本500万元以上的法人机构，或者实缴出资总额500万元以上的合伙企业。个人投资者要求本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元以上。根据中国结算的数据，截至2016年底，市值在500万以上的A股机构及个人投资者数量为17.07万，其中14.4万为自然人。也就是说这就是新三板合格投资者人数的“天花板”。由此可见，如果不降低500万开户门槛，大量投资人很难进场，流动性困境难以根本解决。

其次，新三板的做市商机制的“激励不兼容”进一步恶化了上述问题。做市制度的引入可以提供流动性并有助于减少市场的波动性。但是由于缺少IPO环节，使得做市商更倾向协议转让而非市场交易的方式获得股票。通过协议转让，做市商不需要频繁在二级市场通过差价方式就能获取丰厚利润，因此通过二级市场进行做市的动力不足。此外，没有市场化和常态化的退市制度、大宗交易制度缺乏、投资者信息收集成本高等也是造成目前新三板流动性困境的制度性因素。

3、再分层对于解决上述困境的意义

为了解决新三板流动性困境，我们可以从以下方面着手。一方面我们可以完善多元化交易机制、健全做市商制度、退市制度及大宗交易制度。如在2017年12月22日推出的新三板分层与交易制度深化改革（以下简称“12.22新政）中，监管层已经开始就上述制度中不合理的地方进行了调整，如引入集合竞价交易制度、推出分类纾解协议、交易方式调整等，具体内容如表1所示。

表1：“12.22新政”改革要点归纳

要点	主要内容
股票转让方式的差异化	在股票转让方式的差异化方面，对于采用集合竞价转让方式的挂牌公司，创新层公司每个转让日撮合5次；而基础层公司每个转让日仅撮合1次。
引入集合竞价交易制度	原采取协议转让方式的股票盘中交易方式统一调整为集合竞价，同时与分层配套，实施差异化的撮合频次。
分类纾解协议	对于单笔申报数量不低于10万股或转让金额不低于100万元的交易，可以通过交易系统进行协议转让；对于属于特定事项的协议转让需求，可以申请办理特定事项协议转让业务。完善做市转让方式，采取做市转让方式的股票，增加特定条件下的协议转让安排；改革收盘价确定机制，增强价格稳定性。
基础层集合竞价	基础层集合竞价股票每日撮合1次，撮合时间为每个转让日的15:00；创新层集合竞价股票每日撮合5次，撮合时间为每个转让日的9:30、10:30、11:30、14:00、15:00。
交易方式调整	自规则实施日起，原采取协议转让方式的股票盘中交易方式统一调整为集合竞价转让方式，原采取做市转让方式的股票仍继续采取做市转让方式进行转让。

资料来源：根据相关资料整理，国研网金融研究部

另一方面减低交易门槛、引入更多的合格投资则是解决目前新三板流动性困境的根本方法。尽管监管层早已认识到上述改革的重要性，然而上述改革却迟迟未能落实。究其原因，分层制度改革尚未完成、信披制度尚不健全导致市场风险高企，是造成投资门槛迟迟不能开放的主要原因。近年来新三板挂牌的企业数量增长迅猛，其资质良莠不齐，目前的两层的分层体系（基础层和创新层）已经很难满足企业的差异化需求。因此只有进一步完善分层制度改革，才能针对不同层级的风险提供差异化的投资者准入、证券发行、交易和信息披露等制度安排，再分层成为监管层开放投资门槛的重要前提。正如全国股转公司总经理李明所指出，“万家挂牌公司的背后，是发展阶段、经营管理和股本规模的巨大差异，目前的服务监管难以满足市场需求，只有在分层进一步完善的基础上，才有可能进一步提供差异化的制度供给。”

（二）新三板再分层的前提

1、再分层的制度障碍

目前新三板暂时分为基础层和创新层两层。再分层意味着将在创新层的基础上再分出一个“精选层”。其方式是通过利润、成长性、市值等指标，在创新层公司的基础上进一步筛选出市场表现相对较好的公司进入更高层级。在“精选层”基础上，适当降低投资者适当性条件，提供更灵活即时的交易机制（如连续竞价机制）和更开放的发行融资制度（如突破定增人数限制），增强该层级流动性，更好地满足创新层挂牌公司的融资诉求和投资者的投资诉求。其中“精选层”推出的一个重要前提是创新层公司数量保持稳定，不能频繁降层。但是基于此前创新层的维持标准，创新层公司数量很难保持稳定。如股转系统2017年5月公布的创新层名单显示，1329家企业入围，其中321家公司被调至基础层。频繁降层成为再分层一个制度上的障碍。

2、“12.22改革”的意义

造成企业频繁降层的原因在于创新层维持标准过于偏重于财务指标，背离了新三板上市企业的特点，导致创新层企业“大进大出”。基于上述原因，2017年12月22日，监管层就新三板分层与交易制度进行了改革，对创新层准入条件及维持条件进行了较大幅度的调整。首先，创新层准入条件的差异化标准中，调减净利润标准，提高营业收入标准，新增竞价市值标准。创新层三项准入条件均发生了重要的改变。此外，此次改革在维持创新层方面也进行了幅度较大的修改。这次修改后的维持条件，删除了几乎所有财务标准，仅保留一个最低限度的净资产不为负，其他主要都是合法规范经营的条件。这意味着挂牌公司一旦进入创新层，除非发生极端情况，否则很难被调至基础层。创新层的稳定为将来可能推进的再分层改革奠定了基础（如表2所示）。

表2 创新层准入条件的财务标准调整

资料来源：根据网络资料整理，国研网金融研究部

三、  对新三板再分层设计的政策建议

精选层有望成为解决流动性困局的突破口。在创新层之上推出“精选层”，同时搭配差异化的交易制度，将极大改善流动性痼疾。在“精选层”上市标准上，应与新三板企业自身特点相吻合，即除财务指标外，应该更加侧重行业竞争力、公司治理结构、规范性和信息披露等指标。

（一）上市标准多元化 相关指标动态调整

1、上市标准多元化 增加市场包容性

对于再分层设计中的“精选层”，其上市标准可以采取多元化的方式。上市标准多元化是与新三板上市企业的所处阶段一致的。新三板设计的初衷在于培育中国未来成长型企业。这些企业在申请上市前不少仍然处于亏损，或者利润微薄的状态。此类特殊企业无法直接进入主板、中小板市场，但可以进入新三板创新层、精选层，充分享受新三板作为新兴市场的政策红利。因此，在上市标准上应该有别于主板，采取多元化的标准。如并行推出“净利润+净资产收益率”、“营业收入复合增长率+营业收入+股本”和“市值+股东权益+做市商家数+合格投资者数”等不同标准，只要满足其中之一即可申请，以满足不同规模、不同发展阶段的初创企业挂牌上市的需求。

2、调整上市标准以适应经济环境

我国正处于经济转型期，经济环境和产业环境都将发生相应变化，因此“精选层”上市标准要因时而变，与经济结构相适应，在初始标准基础上进行优化和调整。以NASDAQ精选市场为例，其成立于2006年，目前有4套上市标准：税前利润、市值+收入+现金流、市值+收入及市值+总资产+股东权益（如表3所示）。在不同时期根据经济发展情况，NASDAQ精选市场上市标准进行动态调整，以适应相应的经济环境。

表3：NASDAQ全球精选市场上市标准演变

资料来源：NASDAQ官网

（二）淡化盈利等财务指标 侧重企业成长性

由于新三板挂牌公司大多为初创型、成长型企业，因而不论是从企业规模角度还是从经营性现金流角度，都同主板及中小板有着显著差异（如表4所示）。

表4：新三板企业与主板企业特点对比

资料来源：新三板在线研究中心

上述特点决定了对新三板企业评估的标准也应该与主板市场企业有所不同。因此，对于推出的“精选层”，不宜以财务标准作为上市的重点，更多应该从行业竞争力、公司治理结构、规范性和信息披露角度来进行评估。以调整后的创新层准入条件为例，一方面，其降低了盈利能力指标。原来的规定为“最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元，最近两年加权平均净资产收益率平均不低于10%”。为扩大创新层对优质公司的覆盖面，将净利润由“两年平均不低于2000万元降低到两年均不低于1000万元，净资产收益率由不低于10%降低到不低于8%”；另一方面，更加侧重公司成长性，提升了对成长性指标要求。如原来的规定为“最近两年营业收入平均不低于4000万元，营业收入复合增长率不低于50%”。改革后调整为“两年营业收入平均值由不低于4000万元提高到不低于6000万元”。因此在未来推出的“精选层”中，依然要充分考虑新三板上市企业的特点，在评估中以企业的成长性为侧重点，而相对淡化盈利等财务指标。

（三）“精选层”应体现新兴产业培育方向

此外，未来“精选层”上市标准中，还应充分体现出新兴产业发展方向。在经济转型的背景下，新三板承载着中国经济转型的希望，也是政府寻求转变经济发展方式的一个突破口。根据发展规划，到2020年，我国战略性新兴产业增加值占GDP比重将达到15%左右，要实现这个目标，战略性新兴产业要保持年均20%以上的增速，因此还有很大的发展空间。正如民生证券研究院院长管清友所指出，“在国内资本市场中，相比创业板，新三板更接近中国的纳斯达克定位。新三板将强力助推中国经济转型升级，真正实现中国资本市场的制度转轨。”因此，在精选层的上市标准和制度供给中，应该加入产业选择功能，在财务、盈利、市值等市场经济标准不降低的条件下，体现对新兴产业的培育，以推进国内经济结构转型升级。同时要在充分考虑市场公平、避免挤出效应和对投资者负责的基础上，有针对性地为新兴产业制定专门标准。比如，在新兴产业符合标准时，按照达标情况挂牌保层；在新兴产业不符合其标准时，按照专门制定的标准进行挂牌保层判断。这个专门制定的标准应该进一步淡化盈利等财务指标，着重对产业方向、成长性和市值的考察。

（四）加强信息披露制度 降低精选层投资门槛

目前，对于新三板企业来说，不管是创新层企业还是基础层企业，信披制度没有本质区别。处于不同发展阶段的公司套用一个大而全的信息披露模板势必会造成监管和投资人权益保护的负担。对于基础层企业来说，交易不活跃、融资需求不强，如果太频繁的信息披露和过严的审核制度，将对给企业带来更大负担；对于在新三板频繁融资和交易活跃性的企业而言，信披制度又显得过于宽松。最有效的办法便是在“精选层”推出后，针对各个层次公司的不同情况因地制宜的进行披露，利用差异化信披制度，建立精选层、创新层、基础层公司之间的防火墙，从而降低信披成本，更好地满足中小微企业的差异化需求、有效降低投资者的信息收集成本。

表5：新三板与主板信息披露要求对比

资料来源：根据网络资料整理，国研网金融研究部

解决精选层流动性对于带动新三板整体流动性具有龙头作用，而系统性差异化制度供给则是解决精选层流动性的良好方法。差异化制度供给有如下三个主要方面：一是在“精选层”推出的情况下，适当调整投资者适当性条件，降低个人投资者投资精选层的门槛，引入更多的投资者，增加精选层股票供需的均衡性，这是解决新三板流动性困境的关键；二是增加做市商的种类和数量，比如增加PE机构为做市商，提高精选层的中介服务能力和效率；三是根据精选层的运行情况，适时推出更优化的交易制度，比如推出集合竞价制度、大宗交易制度甚至是连续竞价制度等。一旦新三板真正实现差异化制度供给，上市企业就可以根据自身发展水平和融资需求选择交易制度，真正发挥市场定价、交易、融资等功能，新三板目前存在的流动性困境也将随之迎刃而解。

总体来看，“精选层”分层制度改革，对于整个新三板而言是一个重要的突破口，是制度创新的试验田。在此基础上，作为“中国创新企业孵化器”的新三板，将成为连结新兴产业与资本市场最好的纽带，并由此积极推动中国经济转型和升级。

 

参考文献：

“精选层”有望成为解决流动性困局的突破口，中国证券报，2017年3月。

蓝皮书：新三板存在四大问题亟待解决，第一财经，2016年10月。

新三板精选层引关注 业内建言分层标准，经济参考报，2017年3月。

“新三板”流动性不足或倒逼交易制度再改革，中国高新技术产业导报，2017年5月。

业内激辩新三板“精选层”入围标准，中国证券报，2017年3月。

新三板再分精选层的设计构想，银行家，2018年1月。

国研网《金融中国》月度分析报告